普通青年、文艺青年与2B青年——从货币贬值国家的全面比较看A股未来趋势!

近两天央行连续调低人民币兑美元中间价,两天内人民币中间价相对美元贬值近4%,一时间市场上掀起了广泛讨论。作为汇率问题的“门外汉”,我们只好用一个最笨、最耗时的方法来对未来的股市影响做出推演——大范围的国际比较(德国、日本、韩国、巴西、俄罗斯、印度、阿根廷,这些国家在2014年下半年以来本币汇率均相对美元贬值)。比较下来,我们发现并没有非常一致的规律,根据这些国家股市表现和投资常识的偏离程度,我们将他们分成了“普通青年”“文艺青年”和“2B青年”三种模式,并认为A股未来的走势可能会类似于“文艺青年”或“普通青年”模式:一、好的普通青年:汇率贬值的同时,国内处于“量升价跌”的复苏周期,且货币政策宽松,带动股市上涨——印度案例。2014年下半年以来,印度卢比兑美元汇率下跌了6%,但是印度股市却上涨了11%。从印度的基本面环境来看,确实是一个比较“完美”的组合——印度的GDP增长中枢水平从5%上升至8%,而CPI中枢水平却从10%下降至6%,这是一个比较典型的“复苏”组合。由于通胀压力的下降,印度央行也下调了官方利率,其十年期国债收益率从9%下降至8%。可以说,印度股市的上涨是符合“投资时钟”理论的“教科书式”的范本。
二、坏的普通青年:汇率贬值的同时,国内处于“量跌价升”的滞胀周期,则对股市形成极大压制——俄罗斯和巴西案例。2014年下半年以来,俄罗斯卢布相对美元贬值47%,巴西雷亚尔相对美元贬值37%,而俄罗斯和巴西的股市也表现较差——俄罗斯股市下跌了40%,巴西股市下跌了8%。从基本面数据来看,俄罗斯和巴西的都处于一种“量跌价升”的“滞胀”周期之中——两国GDP都先陷入负增长,但通胀水平却接近甚至超过10%。在这种环境下,货币政策的宽松受到了很大的制约,两国的利率均明显上升,流动性收紧,这是造成股市下跌的最主要原因。从“投资时钟”理论来看,在“滞胀”的环境下本来就不利于风险资产,因此俄罗斯和巴西股市的下跌也是在情理之中的。
三、平庸的普通青年:本币贬值的同时,国内处于“量价齐跌”的衰退周期,股市震荡走平——韩国案例。2014年下半年以来,韩元相对美元贬值,而韩国的股市表现持续比较震荡,韩国综指现在和去年同期几乎在一样的位置上(相比去年6月30日收盘价下跌1%)。韩国经济近两年呈现出“量价齐跌”的“衰退”周期特征,而为了应对衰退风险,韩国央行已经多次降息,使韩国国内的利率水平降低至近10年的低位。但是持续的流动性宽松并没有带来经济的改善和风险资产的上涨,这可能是一种“流动性陷阱”。不过从“投资时钟”理论来看,在一个“衰退”环境中,本来就不利于股市而有利于债市,因此韩国股市的这种震荡也算是合情合理。
四、文艺青年:汇率贬值的同时,国内是“类衰退”环境,但股市没有下跌反而是上涨的——德国和日本案例。2014年下半年以来,欧元相对美元贬值20%,日元相比美元贬值14%,但德国股市上涨了15%,日本股市上涨了35%,甚至比印度股市涨幅还大得多。从基本面数据来看,德国和日本的都处于一种“量价齐跌”的周期,只不过量价下行的幅度都不大,因此是一种“类衰退”周期。但由于同期欧洲和日本都实行了量化宽松政策,因此德国和日本的利率水平都出现了明显下行,国内流动性环境也非常宽松,这对股市上涨起到了推动作用。从“投资时钟”理论来看,“衰退”周期往往不利于股市而有利于债市,但德国和日本却出现了“股债双牛”,这种不靠基本面只靠流动性来推升股市的模式显得比较“文艺”。五、2B青年:我贬值、我资本外流、我滞胀、我加息,但对不起,我股市翻倍了——阿根廷案例。阿根廷在最近两年汇率不断贬值,并遭遇了严重的资本外逃,但股市却从2014年以来从5000点涨到了10000点。接下来请大家感受一下阿根廷的经济环境——2014年以来,阿根廷GDP经济迅速恶化,但由于货币贬值造成输入性通胀,该国CPI从10%上升到20%,同时阿根廷央行也在不断加息,目前该国同业拆解利率也在20%以上。可以说,阿根廷的这种经济和利率组合是教科书上最不利于股市上涨的环境,但该国股市却翻了倍,原因何在呢?我们现在能想到的唯一解释是:国内居民为了应对恶性通胀,只能选择一种可能跑赢通胀的资产去投资,而大家恰好选择了股市(其实也可以选房地产啥的)。(由于我们对阿根廷这个国家确实太不了解,欢迎对该国经济熟悉的投资者为我们提供进一步线索!)六、结论:A股未来的走势可能是介于 “文艺青年”和“普通青年”之间,短期(三季度)不必对市场太悲观,如果未来通胀和房价上行较快,届时则要开始警惕风险(可能是四季度)。
可以说,从2014年下半年以来,在人民币没有明显贬值之前,A股的走势是类似于日德那种“文艺青年”模式的——即基本面差但流动性充裕,因此股市能够上涨。而接下来人民如果进入贬值通道,由于近期国内基本面环境还在恶化、PPI也创了新低,因此我们可以期待货币政策还有进一步的宽松空间,流动性环境仍然会非常友好,再加上前期A股已经在“股灾”中释放中了很多风险,这使我们对A股在短期内的上涨还是抱有信心的。当然,也有人说“股灾”之后人心散了,风险偏好会下降。那这种环境下,A股也有可能会进入韩国那种震荡走平的“普通青年”模式,但总的来看,无论是“文艺青年”模式还是“普通青年”模式,只要经济疲弱、流动性宽松,股市并没有太大的向下风险,因此我们认为在通胀和房价没有全面上行之前,不必对A股市场太悲观。再往后看长一点,在存量经济模式下,我们很难期待中国能在未来1、2年出现像印度那样的复苏局面,因此未来最大的变量还是通胀和房价,因为这两者会影响到货币政策的方向,进而改变总量流动性的格局。如果通胀和房价上行过快,这就使我们容易出现类似于俄罗斯或者巴西那种比较惨烈的局面,这样的风险我们认为可以到了四季度再去观察,三季度还不用太担心。当然,阿根廷这种过于“2B”的模式我们也暂时不去考虑,举阿根廷的例子只是为了让大家认识到:在股市投资中,没有绝对的规律和框架,我们也无法保证自己永远正确,只能永远尊重市场和敬畏市场!来源:广发策略研究

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